中国50年期特别国债利率5月23日意外上涨至2.1%，为2022年以来首次，反映政府债供给激增与市场需求疲软。央行降息并加大货币投放仍难抵消发行压力，前四月政府债融资同比增近3倍。去年财政赤字扩大至的7.7%，金融机构配置能力逼近极限，凸显经济增长模式与债务可持续性矛盾。

　　5月23日，财政部安排了3900亿元的国债发行规模，为年内单日最多。其中，2025年首只50年期特别国债发行落地，中标利率为2.1%，显著高于2.025%的市场预期。这是国债拍卖自 2022 年以来首次出现利率上涨。

　　在50年期国债“24特别国债03”收益率报2.07%，上行5bp的带动下，10年期、30年期国债收益率也纷纷上行，截至午间收盘，10年期国债收益率从 1.63% 小幅上涨至 1.7%，上行7BP，30年期上行2BP至1.9050%。

　　5月23日，国债发行规模共计3900亿元，为2025年至今单日最多。其中今年首只50年期的特别国债“25超长特别国债03”招标，首发规模500亿元；10年期国债“25附息国债11”和3年期国债 “25附息国债10”今日分别发行1700亿元。

　　由于银行贷款增长不及预期，5月以来国债发行提速，已发行1.51万亿，供给规模超过2025年之前各月。

　　从50年期特别国债的中标价格超出市场预期上涨，以及前两日30年特别国债的续发结果来看，国债的供给压力陡增，因为超长期国债的一级市场承接热度开始显著降低。

　　二、为呵护国债发行的资金面和价格预期，23日前央行降低了存贷款利率，增加了货币投放。

　　从4月24日本年度发行工作启动以来，超长期特别国债一个月内已共计发行了3630亿元，包括20年、30年、50年国债各一只。其中，20年期分两次发行了1000亿元，30年期分三次发行了2130亿元。

　　实际上，在23日国债发行之前，央行为了呵护资金面，为最大单日的国债发行创造一个好的需求环境和便宜的价格预期，5月20日，央行将连续7个月维持不变的贷款市场报价利率（LPR），5年期以上LPR从3.6%下调至3.5%，1年期LPR从3.1%下调至3%，均下调0.1个百分点。5月19日，五大国有商业银行则集体下调了不同期限的储蓄存款利率 5-25 个基点 （bps）。

　　5月23日，央行还以多重价位中标方式开展了5000亿元MLF操作，实现净投放3750亿元，另通过7天期逆回购在本周净投放4600亿元。

　　又是降低存贷款利率，又是增加货币投放，为什么央行煞费苦心为超长期国债发行创造的宽松环境，不为国债投资者所动，最后国债中标利率超预期上行呢？

　　有一种解释说，“50 年期债券拍卖使收益率自 2022 年以来首次上升，政策支持和美中贸易紧张局势的缓解抑制了对避险资产的需求”。毫不客气地说，这样解释就显得牵强附会了。因为金融保险机构对避险资产的需求是长期性的，但美中贸易谈判仅90天时间，在这短期事件结果未明之前，金融与保险机构怎么可能做出轻率的长期避险需求的调整呢？

　　我们知道，在国债发行过程中，如果发行量少于市场需求，需求方给出的利率一定会低于预期，中标价下行。如果发行量大于市场需求，需求方中标价则一定会高于预期。

　　因此，从表面上看，特别国债进入发行高峰，加上新增专项债加速落地，政府债发行量大规模增加共同驱动政府债供给处于历史高位，国债集中供给对市场形成了显著的供给冲击。

　　根据央行发布的金融数据，今年前四个月人民币贷款增加10.06万亿元，同比下降1.3%。其中4月新增人民币贷款2851亿元，同比下降61.1%，环比下降79.9%。

　　但同期政府债券净融资从去年同期的12647亿元翻4倍增加到48467亿元，同比多增约3.6万亿元。

　　其中4月启动超长期特别国债、注资银行的特别国债发行，加上地方特殊再融资专项债发行持续快速推进，当月政府债券净融资9729亿元，同比多增约1.07万亿元，占到4月新增社融规模的92%。

　　除了政府债券外，地方投融资平台和国有企事业债券发行也有增加。由于4月债券收益率较上月有所走低，有能力发券的投融资平台和国有企事业单位抓住有利条件，加大了债券融资力度。4月份企事业部门发债净融资2340亿元，同比增长37.1%，其中投融资平台是发债主体。

　　金融机构在资产配置中，既要配置收益率较低的无风险固收产品，也要配置利率较高的贷款产品，否则银行的盈利能力就会受到冲击。而前四个月，贷款产品下降了1.3%，政府债增长了283.2%。

　　与此同时，金融机构的资产配置能力受限于存款。前四个月，银行新增国内存款13.3万亿元，同比增长76.4%。但我们按照新增贷款10.06万亿，下降1.3%，新增政府债4.85万亿，增长283.2%计算，前四个月我国新增贷款和政府债合计14.91万亿，同比增长91.2%。无论是新增贷款与政府债的规模还是同比增速，都超过了银行存款。

　　财联社在5月23日的一篇经济评论中引用业内人士的话称，“尽管存款降息后银行负债压力降低，但大行揽储的压力更大，仍需定向补充银行流动性“。

　　政府债券收益率的上升，反映了市场对避险资产的购买需求跟不上发行增长。而存款的增加规模和增长幅度都显著低于贷款和政府债增加的规模和增长幅度，也印证了这一点。

　　四、不断上升的财政赤字与央行和财政部持续降低国债发行成本的意图存在冲突。

　　在宏观经济低迷，中国家庭部门、企业部门债务率触顶，在持续降准降息周期中银行贷款难以增长的形势下，从决策者到经济研究人员，越来越多地认为，多发国债是很正确的做法。因为降息、降准等措施，看似释放了大量资金，但因贷款需求疲软而在银行等金融机构内空转。国债的主要购买者就是金融机构，他们把空转的资金换成国债，国家就有钱投资项目，让在金融机构空转的资金到社会上流动起来，有利于经济增长。

　　这一套理论中，虽然推动经济增长的良好愿望是无限的，但实际上也存在硬约束。这一约束就是财政不断扩大的赤字对政府债发行的不断增长，和金融机构的储蓄存款的增加和必要利润率所要求的贷款与政府债配置结构的硬约束。

　　财政部的数据显示，在对政府基金等正式财政收入总额进行所有调整后，中国包括一般预算和基金预算之和的财政赤字为 GDP 的百分比，已从 2011-2014 年仅占 GDP 的 1-2% 上升到 2024 年占 GDP 的 7.7%。2025年可能会上升到占 GDP 的 8.5-9% 左右。

　　从短期来看，会出现更令人担忧的结论。支出总额可能会继续逐渐增加，如果收入基本持平或下降，这可能会在未来几年将赤字扩大到占 GDP 的 10% 以上。随着这些赤字持续扩大，它们需要每年在中央和地方之间发行更多的债券。

　　历史上，银行购买了大部分政府债券，而保险公司则购买了更多的长期债券。但银行总资产增长受到盈利能力和资本需求下降的制约，这意味着银行如果不减少对实体经济和私营部门的贷款，就无法吸收政府债券发行量的持续增长。

　　这正是近年来发生的情况。政府债券已经在边际银行资产增长中占据很大份额，占过去五年新资产的 22%。

　　2014 年，政府债券仅占中国商业银行总资产的 4.1%，到 2025 年 2 月已经上升到 14.7%。但在2025年的前两个月，不包括政府债券购买的衡量向企业和居民部门提供信贷能力的银行总资产增长率已降至 5% 以下，这是历史上最慢的增长率。

　　目前，政府债的平均利率大约只有贷款平均利率的一半。政府债占比继续扩大，将导致银行利润率持续下降。